接飛刀還是黃金坑 江南集團有什麼“問題”？
本文來自“雪球”，作者：李姬韌
江南集團(01366)最近股價跌到歷史最低位，很多懷疑的聲音出來。這裡希望用基本面數據和同行對照公司數據對比，搞清楚江南到底有什麼問題，現在的情況到底是接飛刀還是黃金坑。
一、江南有什麼“問題”?
2015年以前，江南營收與利潤連年高速增長。
應收賬款與存貨，絕對數額和占營收比例在2015年以來均有明顯提升。
2015年，江南“高位”(2倍PB，10倍PE)增發：4月29日，發行297480千股，以收購兩公司;6月，已發行認股權證部分行權，故新發行30000千股;7月，以每股1.95HKD新發行370806千股給不少於六名承配人。
結合以上數據，可以推出江南可能存在的問題有三種：
1. 2014年及以前財務造假，虛增業績，從而在2015年中拉高股價，高位增發。財務表現為虛增應收從而虛增收入和利潤，因此15年及以前，營收和應收賬款均高速增長。
2. 2016年以後財務造假，故意壓低業績，從而低價私有化。
3. 即使高額的應收和存貨不是造假，應收和存貨過高，公司經營可能出現資金風險，且存在大筆應收壞賬和存貨滯銷的減值風險。 接下來我們看看這三種情況是否符合現實。這裡選取A股上市的電纜行業營收前7名公司對比。
其中三傢披露瞭不同類型電纜業務占比如下：漢纜股份(002498,股吧)和江南的業務比例最接近，其次為寶勝股份(600973,股吧)。
二、存貨分析
1.電纜行業經營模式
不同行業的經營模式不同，存貨和應收賬款的情況自然也不同。
江南在招股書中披露其銷售模式：“我們一般於收到客戶的訂單後采購銅，或根據我們合同上的銅價制定價格調整機制，致使銅價的波動反映於我們的產品銷售價格中。”
漢纜股份的招股書也披露：“原材料中除銅鋁等常用原材料之外，其他具體規格型號和數量的輔助材料較多，且由於各客戶具體需求的不同，隻有在簽訂訂單後，公司方組織生產。”
說明這個行業多數情況下是先接單再生產的模式，存貨和應收的增長代表規模的擴大。正常情況下，存貨不需要擔心滯銷問題，應收賬款比例和期限如果和同行相比沒有表現異常，也不用過於擔心周轉與壞賬問題。
2.歷年存貨對比
江南的存貨比例確實偏高，尤其2015年以後，明顯高於同業。
不過，至少岩盤浴烤箱多少錢在2014年及以前，江南的存貨一直沒有引發任何問題，沒有出現滯銷和大額減值的情況，所以有理由相信，當時岩盤浴烤箱的存貨水平是符合公司經營策略的安排。
所以，問題的關鍵就在於2015年起的存貨增長。分析這一點的原因，我們來看下一節。
3. 2015年存貨——收購同業帶來異常增長
2015年4月江南集團有兩筆對同業公司的收購，帶來瞭較多的應收和存貨增長。江南集團2015年中報中披露：“本集團於2015 年4月收購New Sun及Kai Da各自的100%股權以致存貨及貿易應收款項增加”。
從下圖可以看到，去除兩筆收購之後，2015年上半年的存貨增量反而略低於2016年上半年，略高於2014年上半年。因此可以判斷，2015年的存貨增加是收購帶來的自然結果，沒有什麼問題。
4. 2016年的存貨——基於銅價周期的策略?
2016年的存貨增長原因我不知道，但是可以猜測：因為2016年銅價非常低，在此時多采購和生產，留待以後銅價提升後銷售，可能帶來高額的利潤釋放。
三、應收賬款分析
解除瞭存貨的“問題”可能後，我們再來看應收。
1.應收賬款周轉
各公司應收賬款周轉天數對比如下，江南處於中位。
各對照公司中，漢纜股份電纜業務占比90%，各細分電纜類型占比和江南集團最接近，業務模式和客戶情況應該與江南最類似。這兩傢應收賬款情況對比，就更為接近。
從同業對比可以看出，江南集團的應收賬款比例並不高，不需要擔心周轉風險。
而且公司資金充裕，除瞭賬面的大額現金外，還有未動用的銀行融資額度20億元，相信不會出現周轉問題。
2.逾期減值風險
應收賬款除瞭考慮周轉天數，還要關註逾期壞賬情況。江南給客戶30-180天的賬期，因此超過180天的確定是逾期應收，有壞賬風險。
各公司對比，江南賬齡遠遠低於同業，直到2015年才開始有比較多一年以上應收賬款;而其他公司甚至很多5年以上應收賬款。
賬齡差異如此巨大，推測是因為具體經營的電纜類型不同，客戶回款和壞賬情況也不同。我們再來對比漢纜股份：2016年應收賬款賬齡3年以上的，也僅有3.2%，2014年為1.7%，2015年1.9%，與江南就很接近瞭。說明江南的應收款賬齡處於行業正常區間。
3.收購對應收賬款的影響
從下圖可以看到，扣除2015年收購影響後的增量，與2014年上半年接近，說明2015年的應收增長也不是問題。
而且調整後的岩盤浴烤箱價格2015上半年增量遠高於2016上半年，是因為收購後應收賬款回收非常有效(見下節分析)。
4.收購後的消化速度
我們知道，180天、1年以上應收款，在半年以後下一次報表中，如果沒有消除，會全部堆積為1年以上應收款，這是1年以上應收款的全部來源。
然而，從下表可以看到，因為收購而顯著增加的半年和1年以上應收款，在下次報表的一年以上部分，數額大幅減少，2015下半年減少73%(903+124— 274)，2016上半年再減少53%，說明公司回收應收賬款效果非常好。
可以預期，後續的應收還會持續進一步回收。公司在2015年中報也披露說“根據本集團過往經驗，已逾期但未減值的貿易應收款項及應收票據一般可予收回”，因此沒有理由擔心這個不管是相對還是絕對數額都不大的逾期應收問題。
四、營收增長分析——虛增業績還是壓低業績?
上面我們已經看到，應收和存貨並不構成經營問題，數額也並沒有異常的高，不能推斷通過虛增應收來制造假收入。
接下來我們觀察收入增長本身。江南2014年前後的高速增長，真的是不可實現的造假行為嗎?
對比同業情況見下圖。2014年前後，多傢電纜公司都出現瞭和江南類似幅度的增長，說明行業大趨勢向好，江南隻要沒有做的很差，實現這個增長不應該是奇怪的事情。何況當時有一筆增發是用來收購同業，收購以現金+股份的方式支付。同業既然願意接受江南的股份，相信不會覺得江南是虛增業績的泡沫。
如果不是虛增收入，那壓低業績呢?這個可能確實存在。分析這個就不是我的能力圈瞭，但是通過@清一山長和@明達野老兩位老師的分析，我相信可以放心持有，越跌越買，不用擔心這種風險。（編輯：肖順蘭）
（責任編輯： HN666）
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